郭磊系中国首席经济学家论坛理事、广发证券首席经济学家
报告摘要
第一，5月工业增加值环比和两年复合增速均低位改善。其中环比0.63%，高于前值的-0.34%；同比两年复合2.1%，高于前值的1.3%。如果进一步考虑到大宗商品价格波动对采矿业出货节奏的影响，则工业表现的筑底特征更为明显一些。制造业两年平均增速是上行的；采矿业回落幅度较大。
(相关资料图)
第二，从主要工业品产量来看，“分化”仍是主要特征。粗钢、钢材、平板玻璃等均处于同比显著负增长区间，且均弱于前值，应主要是地产投资偏弱的映射；智能手机产量同比略有收窄，但仍在负增长。有色金属产量增速较高，可能和新兴制造业需求有关。汽车同比增速高达17.3%，较1-4月的4.3%回升明显，环比增幅也在14%以上，反映前期去库存力量已有所缓和。太阳能电池产量同比在53.1%的高位。
第三，5月消费表现大致中性。环比为0.42%，高于前值的0.2%；同比两年复合2.5%，接近于前值的2.6%。单纯从表观增速（其中部分领域包含低基数影响）来看，同比增速较高的包括餐饮、通讯器材、金银珠宝、汽车、服装等；相对比较低的主要是地产相关的建筑装潢、家电等。这里比较值得注意的是可选消费，汽车零售的两年平均增速为4.1%，高于前值的3.2%；其次是通讯器材（智能手机为主），5月销量绝对值似乎处于近年季节性的上限。可选消费是否初步有趋势性好转值得关注。
第四，5月服务业生产指数表现和消费类似，基数较4月抬升，同比有所下降。可以当作一个参照的是同比两年平均增速3.0%，低于前值的3.2%。服务业一般略滞后于制造业，比如今年制造业PMI是2月触顶、3月开始减速；服务业PMI是3月触顶、4月开始减速。5月制造业PMI环比降幅已明显收敛，但服务业仍有1.3个点降幅。
第五，固定资产投资相对偏弱。按累计增速还原5月固定资产投资单月同比2.2%，低于前值的3.9%；其中制造业投资当月同比5.1%，略低于前值的5.3%，变化已经不大；大口径基建投资当月同比10.3%，高于前值的7.9%，有效起到了支撑作用；地产投资当月同比-10.2%，低于前值的-7.2%，是主要拖累因素。高技术产业投资有所减速，但前5个月累计同比的12.8%仍明显高于整体，引领投资高增长的主要是医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业。
第六，地产系各项指标不同程度走弱。地产销售累计同比-0.9%，隐含5月单月同比为-2.7%，低于前值的4.6%。施工单月同比为-44.2%，弱于前值的-31.8%；新开工在-27%附近变化不大；竣工面积同比增速较高，但同样较前值减速。房地产开发资金来源单月同比增长-7.4%，低于前值的3.2%，其中主要拖累是“定金及预收款”项的下降，即销售下行的传递。
第七，城镇调查失业率持平于前值的5.2%，但16-24岁调查失业率继续上行0.4个点至20.8%。结构性就业压力依然明显。从学历结构的调查失业率分布看，初高中的调查失业率下行，大专以上的调查失业率上行，我们理解前者主要受疫后经济修复的周期性推动；后者与企业投资预期尚未修复，招聘相对谨慎有关。
第八，5月经济呈现出初步的筑底特征，尤其是工业表现有所好转；可选消费好转；制造业投资基本持平；发电量两年平均增速的1.1%也高于前值的0.8%，这些都是积极的特征。如我们前期指出的，5月下旬后铜价的企稳回升，反映的即是这些积极信息。但经济中枢仍明显偏低，地产销售和投资的单月走弱亦值得注意，地产作为需求端的源头之一，若趋势继续则会对供给端形成传递。OMO利率降息意味着一轮政策稳增长已经启动，5年期LPR的降息有较大概率，它与地方因城施策的配合仍有望驱动地产销售再度企稳。
正文
5月工业增加值环比和两年复合增速均低位改善。其中环比0.63%，高于前值的-0.34%；同比两年复合2.1%，高于前值的1.3%。如果进一步考虑到大宗商品价格波动对采矿业出货节奏的影响，则工业表现的筑底特征更为明显一些。制造业两年平均增速是上行的；采矿业回落幅度较大。
5月工业增加值同比3.5%，低于前值的5.6%，但基数差距较大。从环比和两年同比增速算数平均来看，5月增速均出现改善。
5月制造业、采矿业、公用事业同比分别为4.1%、-1.2%、4.8%，采矿业同比增速较低；两年复合增速则分别为2.1%（前值0.8%）、2.8%（前值4.6%）、2.5%（前值3.1%）。
从主要工业品产量来看，“分化”仍是主要特征。粗钢、钢材、平板玻璃等均处于同比显著负增长区间，且均弱于前值，应主要是地产投资偏弱的映射；智能手机产量同比略有收窄，但仍在负增长。有色金属产量增速较高，可能和新兴制造业需求有关。汽车同比增速高达17.3%，较1-4月的4.3%回升明显，环比增幅也在14%以上，反映前期去库存力量已有所缓和。太阳能电池产量同比在53.1%的高位。
5月粗钢产量同比-7.3%（前值-1.5%）；钢材产量同比-1.3%（前值5.0%）；平板玻璃产量同比-9.4%（前值-7.6%）。有色金属产量同比5.1%（前值6.1%）。
5月智能手机产量同比-2.5%（前值-5.9%）。汽车产量同比17.3%（前值59.8%），基数差异较大导致同比参考度下降，从环比来看，5月汽车产量环比14.3%（前值-22.6%）。5月太阳能电池产量同比为53.1%，和1-4月累计同比的56.7%相比变化不大。
5月消费表现大致中性。环比为0.42%，高于前值的0.2%；同比两年平均2.5%，接近持平前值的2.6%。单纯从表观增速（其中部分领域包含低基数影响）来看，同比增速较高的包括餐饮、通讯器材、金银珠宝、汽车、服装等；相对比较低的主要是地产相关的建筑装潢、家电等。这里比较值得注意到是可选消费，汽车零售的两年复合增速为2.1%，高于前值的-2.8%；其次是通讯器材（智能手机为主），5月销量绝对值似乎处于近年季节性的上限。可选消费是否初步有趋势性好转值得关注。
5月餐饮收入同比35.1%（前值43.8%）；通讯器材零售同比27.4%（前值14.6%）；金银珠宝零售同比24.4%（前值44.7%）；汽车零售同比24.2%（前值38.0%），两年复合增速为2.1%（前值-2.8%）；服装鞋帽零售同比17.6%（前值32.4%）。
5月家电零售同比0.1%（前值4.7%）；建筑装潢同比-14.6%（前值-11.2%）。
5月通讯器材零售同比27.4%（前值14.6%），绝对值的508亿处于近年季节性水平的上限。
5月服务业生产指数表现和消费类似，基数较4月抬升，同比有所下降。可以当作一个参照的是同比两年平均增速3.0%，低于前值的3.2%。服务业一般略滞后于制造业，比如今年制造业PMI是2月触顶、3月开始减速；服务业PMI是3月触顶、4月开始减速。5月制造业PMI环比降幅已明显收敛，但服务业仍有1.3个点降幅。
5月全国服务业生产指数同比增长11.7%，比上月回落1.8个百分点。分行业看，住宿和餐饮业，租赁和商务服务业，批发和零售业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长39.5%、14.0%、13.2%、12.9%。
5月制造业PMI降幅已有明显收敛，48.8的读数仅较前值小幅下行0.4个点；但服务业读数的53.8仍明显低于前值的55.1。
固定资产投资相对偏弱。按累计增速还原5月固定资产投资单月同比2.2%，低于前值的3.9%；其中制造业投资当月同比5.1%，略低于前值的5.3%，变化已经不大；大口径基建投资当月同比10.3%，高于前值的7.9%，有效起到了支撑作用；地产投资当月同比-10.2%，低于前值的-7.2%，是主要拖累因素。高技术产业投资有所减速，但前5个月累计同比的12.8%仍明显高于整体，引领投资高增长的主要是医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业。
5月固定资产投资累计同比增长4.0%，低于前值的4.7%。
统计局指出，高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长18.8%、16.1%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长47.4%、40.6%。
地产系各项指标不同程度走弱。地产销售累计同比-0.9%，隐含5月单月同比为-2.7%，低于前值的4.6%。施工单月同比为-44.2%，弱于前值的-31.8%；新开工在-27%附近变化不大；竣工面积同比增速较高，但同样较前值减速。房地产开发资金来源单月同比增长-7.4%，低于前值的3.2%，其中主要拖累是“定金及预收款”项的下降，即销售下行的传递。
5月地产销售面积同比-2.7%，低于前值的-4.6%。施工单月同比为-44.2%，弱于前值的-31.8%；新开工单月同比-27.3%，基本持平于前值的-27.2%；竣工单月同比24.4%，低于前值的41.2%。
5月房地产开发资金来源累计同比-6.6%，低于前值的-6.4%，隐含单月同比增长-7.4%，低于前值的3.2%。其中定金及预收款单月同比6.0%，低于前值的30.8%。自筹资金单月同比-29.1%，低于前值的-24.2%。国内贷款单月同比-13.3%，低于前值的-11.7%。
城镇调查失业率持平于前值的5.2%，但16-24岁调查失业率继续上行0.4个点至20.8%。结构性就业压力依然明显。从学历结构的调查失业率分布看，初高中的调查失业率下行，大专以上的调查失业率上行，我们理解前者主要受疫后经济修复的周期性推动；后者与企业投资预期尚未修复，招聘相对谨慎有关。
5月城镇调查失业率为5.2%，持平前值。其中25-59岁调查失业率为4.1%，低于前值的4.2%；16-24岁调查失业率为20.8%，高于前值的20.4%。
初中及以下学历调查失业率为4.4%，低于前值的4.5%；高中学历调查失业率为4.4%，低于前值的4.6%；大专学历调查失业率为4.1%，高于前值的4.0%；本科及以上学历调查失业率为3.2%，高于前值的3.1%。
5月经济呈现出初步的筑底特征，尤其是工业表现有所好转；可选消费好转；制造业投资基本持平；发电量两年平均增速的1.1%也高于前值的0.8%，这些都是积极的特征。如我们前期指出的，5月下旬后铜价的企稳回升，反映的即是这些积极信息。但经济中枢仍明显偏低，地产销售和投资的单月走弱亦值得注意，地产作为需求端的源头之一，若趋势继续则会对供给端形成传递。OMO利率降息意味着一轮政策稳增长已经启动，5年期LPR的降息有较大概率，它与地方因城施策的配合仍有望驱动地产销售再度企稳。
核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，政策力度超预期。
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